A difícil arte de avaliar empresas

Sequenciando minha proposta de trazer as últimas novidades ao nosso mundo das pequenas e médias empresas brasileiras, separei alguns trechos de um artigo do renomado professor de Gestão Financeira da IESE Business School e autor do livro "201 errores en valoración de empresas", Pablo Fernández.

Nesta primeira parte o Sr. Pablo está se posicionando sobre a avaliação dos ativos físicos de uma empresa.

Em 2007, uma auditoria chegou à conclusão de que as ações de uma companhia de aviação tinham valor negativo, apesar de os fluxos previstos para os acionistas serem sempre positivos. Não é difícil imaginar quantos erros foram cometidos no processo. Avaliar empresas é importante, mas também é perigoso. Um erro de cálculo ou de método pode custar muito caro em uma negociação ou nas relações com o mercado financeiro. Neste campo, não existe um método único e infalível e freqüentemente são obtidos resultados absurdos. Este é o principal tema de meu livro 201 errores en valorización de empresas.
No primeiro capítulo, cito três avaliações que merecem ser lembradas. Juntas, somam mais de 100 erros. O primeiro caso é exemplar. Trata de uma empresa de distribuição analisada por dois especialistas. Os dois chegam, por métodos diferentes, à conclusão de que o valor das ações da empresa é o seu valor contábil. Além disso, esse valor é levado a coincidir com o valor de liquidação. A conclusão é antológica. Diz que o valor de uma empresa com 15 bilhões em vendas e 600 milhões em lucros é seu valor de liquidação. Ou seja, não valeria mais do que seria obtido vendendo a empresa naquele momento, não importando o potencial de lucros futuros. Trata-se de um erro. Analisar uma empresa é como calcular o valor de uma vaca leiteira. O resultado é o maior entre duas opções, o que se conseguiria abatendo o animal para vender a carne ou o que seria obtido com sua manutenção para produzir leite. Seria suficiente comparar o valor contábil com o valor no mercado, no caso de empresas com ações cotadas em bolsa. Eles não coincidem em nenhum caso.
Os erros na taxa de desconto, tema do segundo capítulo, também são freqüentes. A maioria dos avaliadores admite que pessoas possam ter expectativas diferentes sobre o fluxo a ser produzido por uma empresa, mas não entendem que possam existir divergências quanto ao risco percebido. Para eles, a opinião sobre o risco dos fluxos, a taxa de desconto, tem que ser a mesma para todos: a do Capital Asset Pricing Model (CAPM). Mas um dos processos mais comuns, o cálculo dos “betas” – o fator de risco da ação de uma empresa – com os dados históricos, é uma fonte inesgotável de erros. Aliás, as próprias autoridades reguladoras reconhecem as limitações do modelo CAPM, incapaz de explicar a rentabilidade de um ativo, que só é usado como método de referência porque ninguém apareceu com uma idéia melhor.
No terceiro capítulo, trato dos erros no cálculo dos fluxos de caixa de uma empresa. Vamos lembrar que fluxo de caixa tem dois significados. Para a empresa, é o dinheiro que sai do caixa; para os acionistas, o dinheiro que chega até eles a partir do caixa. Um erro comum, por exemplo, é considerar o aumento da tesouraria um fluxo para os acionistas.
As inconsistências e erros de conceito, tema do capítulo 4, também são freqüentes. No livro, trato do caso de uma empresa líder na produção de óleo de cozinha na Ucrânia. A empresa tinha um grande volume de vendas na Rússia e planejava construir uma fábrica nesse país. Por isso, um tribunal de arbitragem analisou as ações da empresa. Um professor, agindo na condição de especialista, garantiu que investimentos futuros não podiam ter qualquer valor no presente e, se o valor do projeto fosse considerado no valor de venda da empresa, os proprietários tirariam proveito disso sem correr nenhum risco. Por isso, este investimento futuro previsto não valia nada. O presidente do tribunal chegou a perguntar ao professor se era isso o que ensinava aos seus alunos. O erro estava em não levar em conta os fluxos procedentes de futuros investimentos.
O quinto capítulo é dedicado aos erros de organização, estatutos e de interpretação. Um exemplo dessa área é confundir valor com preço. O valor sempre depende de expectativas e, portanto, a empresa não vale a mesma coisa para dois compradores diferentes. O preço é a quantidade de dinheiro paga após uma negociação. No fim, o comprador pode até mesmo pagar menos do que estaria disposto a investir no início.
Como obter o valor
O primeiro passo para determinar o valor de uma empresa é ter alguns conhecimentos técnicos e, sobretudo, muito bom senso. É preciso ter em conta qual o trabalho a ser feito, para que, para quem e os motivos pelos quais será feito de determinada maneira.
Existem seis grandes métodos, que descrevo nos capítulos 6 e 7. Creio que a empresa é uma geradora de fluxos de fundos e, portanto, seu valor pode ser calculado como um ativo financeiro. Há dois fatores chave, o fluxo esperado para o futuro e a rentabilidade exigida das ações. Um investidor pagará 100 milhões por uma empresa se achar que no futuro recuperará o investimento com uma margem superior à que obteria se aplicasse em alternativas sem risco, como títulos do governo. A partir daí, existem diversos métodos para aplicar este princípio geral, como o baseado no fluxo de caixa livre e o do custo do capital.

Nesta segunda parte o Sr. Pablo está se posicionando sobre a avaliação da marca (ativo intangível das empresas).
A questão das marcas é uma das mais complicadas, pois o avaliador precisa apoiar-se principalmente em seu bom senso. Alguns especialistas perderam isto de vista, como um professor que chegou a atribuir a uma marca um valor três vezes superior à sua capitalização na bolsa. Mesmo assim, acho os métodos de avaliação de marcas mais amplos interessantes, nem tanto pelos resultados, mas pelo processo em si. Ou seja, concluir que a marca do clube de futebol Real Madrid vale 155 milhões de euros pode não ser significativo. Mas, para se chegar a esse valor, foi preciso buscar o que aumenta o valor da marca e esses potenciadores podem transformar-se em uma ferramenta eficaz para a gestão de uma empresa.[1]
“Para resumir, acho que avaliar ações é resultado, sobretudo de dedicação, sensatez, experiência e alguns conhecimentos técnicos. A maioria dos erros é resultado da precipitação, simplificações e apego exagerado às receitas. Muitas vezes, o avaliador não questiona as razões de um método ou esquece as hipóteses que sustentam uma teoria. Isso acontece, inclusive, em trabalhos assinados por empresas de muito prestígio. O avaliar, afinal, é mais um trabalho de pessoas do que de organizações”.

Pablo Fernández - É professor de Gestão Financeira da IESE Business School e autor do livro "201 errores en valoración de empresas".

[1] Concordo plenamente e acrescento que o valor obtido na avaliação de uma marca nada mais é do que um número inicial (que deve ser plenamente justificado), para se por numa mesa de negociação. Agora o que o Sr. Pablo cita como potenciadores eu chamo de direcionadores de valor, são valiosas informações que branding/marketing fornecem aos administradores para que repensem suas estratégias de gestão, e assim obtenham melhores resultados focando e valorizando a marca. Acho fundamental que as empresas, de qualquer porte, se preocupem em avaliar a sua marca e foi por isso que criamos na LC Consultorias uma metodologia própria fundamentada no bom senso e dimensionada (acessível) para as pequenas e médias empresas.

Como Definir os Preços de Vendas

Parem tudo o que estão fazendo e reflitam sobre como estão definindo os preços de vendas.

- Se os definem apenas acompanhando o mercado?
- Se alguém da sua empresa ou mesmo seus próprios clientes junto com seus representantes os definem?
- Se você mesmo os determina sem dispor de todas as informações necessárias para tal?
- Se você utiliza um programa ERP que possui os módulos de custos e de preços e com eles forma os preços de venda?

Se assim o for, pare tudo e reformule imediatamente suas convicções, por que:

1° - estão desconsiderando os custos nas formações dos preços, e isto está totalmente errado, pois só a partir do conhecimento dos custos é que se pode saber os preços mínimos a serem praticados antes dos prejuízos.
Os especialistas em precificação e os marketeiros não usam e nem recomendam o uso do método mais utilizado no mundo, que é o do custo + adicional, porque todos os métodos de custeio atualmente conhecidos não conseguem refletir as variações nas demandas. Eles ensinam que não são os custos que formam os preços e sim ao contrário, isto porque os preços praticados é que irão gerar as demandas e estas são determinadas tão somente pelo mercado, já os custos são uma decorrência desse processo.
Concordo, mas pondero que o erro não está apenas em utilizar o método custo + adicional, e sim na forma como o fazem já que estão usando os "custos incorridos" para calcular os preços a serem praticados, ou seja, afirmam que o que aconteceu irá acontecer da mesma forma, e isto necessariamente pode não ser verdade, o correto é usar "custos projetados", que é o que faço. Outro erro clássico acontece porque os métodos de custeio conhecidos não enxergam todas as ciências (administração, economia, engenharia e marketing), que em sinergia estão atuando nos processos de um negócio qualquer, por este motivo não conseguem retratar as variações ocorridas nas demandas e nem projetar os custos, consequentemente não formam os melhores preços de vendas que irão maximizar os lucros..
Por estas e por outras é que desenvolvi a Metodologia LC de Custeio e a Metodologia LC de Precificação que retratam fielmente as ciências atuantes e assim sendo são sensíveis as variações nas demandas permitindo o apreçamento ótimo, que é a escolha seletiva dos preços através da simulação de todas as possibilidades estratégicas:
2° - ao só olharem o mercado sem olhar os custos estão no fundo igualando as empresas, o que não é um fato já que cada empresa é única, com custos absolutamente exclusivos.
Peço que ponderem as seguintes situações: quase todos os pequenos e médios empresários brasileiros enfrentam a concorrência de empresas que não registram seus colaboradores, portanto não arcam com os pesados encargos salariais, tem também aqueles concorrentes que vendem sem nota fiscal ou com meia nota, portanto não sofrem com os impostos sobre as vendas, e em certos mercados existem concorrentes que utilizam matérias primas sem procedência certa (chegando a zerar de 50 a 70% do custo industrial), e aí como ficam os preços frente “estes tipos de concorrentes”?
Nestas e noutras situações fica claro que cada empresa precisa ter o “seu” sistema de custos e preços para saber os “seus limites”, aliais esta é uma das maiores dúvidas dos pequenos e médios empresários, “que preço praticar?”, e a todos só posso responder que os exemplos acima dizem tudo e que para combater tais situações precisam efetivamente querer e posteriormente ter as ferramentas certas para tomar decisões com propriedade;

3° - alguém que não você está definindo suas margens de lucro, o que não está certo, pois ao transferir para alguém as definições dos preços você está repassando o direito de administrar estrategicamente o seu negócio, e repassa também o seu direito de determinar qual é a margem de lucro que quer frente ao investimento que fez.
Inúmeras vezes me defronto com situações onde alguém que não o empresário define as margens do negócio, e frequentemente leio que até mesmo alguns especialistas palpitam sobre quais situações devem ou não serem ponderadas na obtenção das margens de lucro. Não concordo com tais situações porque acredito que o empresário é quem deve e pode definir as margens de retorno ao investimento que ele fez, e o mercado é quem decide se vai aceitar ou não, agora o fato é que estas situações só ocorrem por absoluta passividade e conivência do empresário;

4° - os programas ERPs. são excelentes para administrar a empresa, péssimos para administrar os custos e sofríveis para formarem os preços de vendas, porque: primeiro são iguais para todas e quaisquer empresas, segundo porque não os calculam criteriosamente, terceiro porque são desenvolvidos por alguém muito bom em informática (T.I.), porém totalmente despreparado para subsidiar a administração de um negócio, quarto porque como dinheiro é sempre um problema para as pequenas e médias empresas, estas ao adquirirem os módulos tanto de custos quanto de preços o fazem sempre ao menor valor, e para que isto aconteça o dono do software minimiza seus custos retirando horas e os melhores consultores daquele trabalho e substituindo-os por outros não tão especializados (mais baratos), quinto dependendo do método de custeio utilizado no módulo, você pode estar trabalhando com uma sistemática errada (ver meu outro artigo “Descomplicando os Custos”), e sexto estes programas ERPs. são engessados e não simulam todas as situações possíveis do negócio (custo x demanda), o que é imprescindível para formar preços estratégicos.

“Hoje mais do que nunca, os Preços de Vendas são as definições mais importantes da empresa, e como tal devem, ou melhor, “merecem” no mínimo mais atenção da alta direção”.
A cada dia, a cada novo trabalho percebo que a definições dos preços refletem todas as ações de marketing/branding e representam todos os esforços da empresa a serem apresentados aos clientes, portanto sua responsabilidade vai muito além do que apenas acompanhar o que supostamente o mercado dita.
"Preços de vendas devem derivar de um profundo e pormenorizado conhecimento dos custos, que é absolutamente individual a cada empresa, também devem derivar de um bem planejado plano de marketing e de profundos estudos estratégicos, para aí sim resultarem na maior remuneração possível sobre o capital investido".
Não utilizar estas três bases para definir os preços está completamente errado, obviamente não é tarefa fácil, porem todo o empresário deve saber que não reconhecer isto implica em resultados medíocres, imprevisíveis e na maioria das vezes desastrosos.

Devo lembrar que num passado recente as grandes margens que eram embutidas encobriam tudo, inclusive os deslizes, hoje porem são poucos os negócios onde isto ainda é possível, e perplexo verifico que mesmo diante de tantos casos desastrosos muitos empresários continuam atuando dessa forma, como se não tivessem opções.
Algumas vezes quando estou expondo o que fazemos na LC Consultorias, ouço do empresário que conhecer e administrar o negócio via custos/preços é muito complexo, que eles não se sentem em condições de atuar assim? Minha resposta é sempre a mesma: os custos e os preços nada mais são do que a própria retratação dos processos de toda a empresa, pelo menos isto é o que a LC Consultorias faz, assim apesar de complexo é totalmente inteligível ao empresário que conduz o seu negócio, basta querer e persistir.

Quero registrar também que observo muitas empresas se dedicando em demasia às suas áreas financeiras/tributárias/jurídica, em detrimento às outras, e a partir delas tentam obter/ampliar seus lucros, a estes empresários recomendo que reflitam se tais áreas de fato representam a alma do negócio em si.
O "máximo de lucro só bom" será obtido quando “todas as áreas atuarem em absoluta sinergia”, e forem lideradas pelo administrador de empresas que pensa estrategicamente.